2018年K12(幼儿园至高中三年级)行业最为热点的话题莫过于朴新教育的上市。

这个由原新东方副总裁沙云龙于2014年创立,4年并购48家公司,并成功在2018年将营收规模做到仅次于新东方、好未来的业界第三,上市后股价却一路下跌,目前已不及发行价的40%,市值仅5亿美元。

从业界焦点到破发萎靡,是下一个新东方,还是圈波钱就跑路?斯多克带你一同来看看朴新教育究竟缘何如此。

新东方系挂帅,“先做大再做强”

从2014年7月成立,到2018年6月成功登陆美股,朴新教育只用了短短4年时间。公司得以异军突起的最主要原因即为“先做大,再做强”的独特发展战略。

此前我们在介绍好未来时提到过,K12教培(课后辅导)行业最大的特点即是市场高度分散。行业排名前五位的总计市占率不到5%,地区性中小型教培机构林立。

在这样的大背景下,朴新借助资本优势大肆收购扩张,2015年到2017年三年间共计收购48家公司,其中包括34所地方性K12教培机构和14所留学培训机构。

朴新的收购主要通过“大比例股权+小比例现金”的方式来完成。标的除环球雅思和啄木鸟教育之外,大都为经营状况一般的地方性中小型机构,在收购后通过派遣管理层等方式对标的进行管理赋能(提高运营效率),转而盈利创收。

这样的发展模式不禁让人想到当年的安博教育,而安博早已凉透到无人问津。朴新之所以能使用类似的发展模式还能吸引到诸如挚信资本、海通国际等实力资方入场,主要源于市场对于新东方系管理团队的信心。

朴新的创始人正是被誉为“新一代新东方三驾马车”之一的沙云龙。十三年的新东方工作经历,曾位至新东方副总裁,沙云龙的江湖地位不逊于掌门俞敏洪。

再者,从公司官网和招股书资料来看,朴新中高级管理层超过半数具有新东方背景,其中不乏曾担任过新东方核心市场校长职务的高级管理人员。

在朴新满足业务结构与新东方完全吻合的前提下(K12教培+留学培训),管理赋能的说法较安博教育自然更具说服力。

如果说上市靠画饼,那上市后的股价表现则必须要靠真刀真枪的业绩来支撑。朴新的饼画的很大,但未来经营业绩真的能如招股书所说那样扭亏为盈吗?

似乎还真有可能!

营收规模持续扩大,减亏显著

从2018年第三季度的经营数据来看,公司当季净收入为人民币6.697亿元(9750万美元),较2017年第三季度增长60.1%。

减亏方面,公司当季经营亏损6110万元,同比下降25%;经调整经营亏损为人民币4180万元,较去年同期的人民币6810万元减少38.6%;现金及现金等价物为人民币6.842亿元(9960万美元),而截至2017年12月31日为人民币1.64亿元。朴新继2017年8月收购环球雅思后连续第三个季度实现增收减亏。

再看盈利指标。当期朴新实现毛利润295万元,同比增长84.9%,对应毛利率44.1%,同比上升6pct。

经营利润率同样显著改善,从去年同期的-19.5%缩小到-9.1%,上升超10pct。

从市占率角度来看,当季朴新教育的入学人数为544,253人,同比增加48.8%,估算全年招生总人数将超过200万人次。

朴新的学生人数虽与新东方优能中学的232万人和好未来的350万人尚有一定距离,但已坐稳K12教培市场第三名。

值得注意的是,通过对于环球雅思和啄木鸟留学的收购,朴新教育的留学培训业务板块实力大增。

从收购环球和啄木鸟所发布信息来看,估算公司留学培训业务贡献营收占比已超过40%。朴新教育目前的业务结构已与新东方无太大差异,这样的经营模式沙云龙和众新东方系高管运作自然得心应手。

在留学市场持续火热的背景下,该块业务的成长性(尤其是留学考试培训和申请服务的成果积累)值得期待。

同时,可能是有感于股价长期处于破发的尴尬境地,在2018年第三季度报告发布后,朴新同时宣布启动金额不超过1000万美元的股票回购计划。

尽管在股票回购加之业绩成长和减亏已略显眉目等利好的作用下,公司股价依旧徘徊在6美元左右,表现依旧冷淡。

危机仍存!

目前市场对于朴新教育的看空主要源于两个因素:K12行业政策的风险以及营收业绩成长的稳定性。

1、 K12行业政策风险

去年8月份国务院发布《关于规范校外培训机构发展的意见》对校外培训机构的设置标准、审批登记、培训行为、日常监管等作出具体规定。其中,业内重点关注的包括:

规范收费:收费时段与教学安排应协调一致,不得一次性收取时间跨度超过3个月的费用;规范教学场所:同一培训时段内生均面积不低于3平方米;必须符合国家关于消防、环保、卫生、食品经营等管理规定要求;规范师资:校外培训机构必须有相对稳定的师资队伍,不得聘用中小学在职教师,且从事学科教育的教师需具备教师资格证。

此条政策的出台伴随着后续“地毯式”的摸排整改将K12教培机构的生存环境逼至极点。

在准入资质和办学条件两方面同时收紧的情况下,产业端(尤其是中小微培训机构)在短期内面临办学成本上升等问题,压力陡增。

在考虑到朴新教育收购的大都为地方性中小型培训机构,《规范意见》的出台对公司业务冲击力巨大,这也是公司股价从近16美元腰斩的最重要因素。

然而,在这里我们还需强调,本轮的改革目的是为了规范市场行为,引导行业朝健康积极的方面发展,并非对校外存在教育培训机构的合理性提出质疑。因此长期来看,政策压力反而是行业发展的动力。详情请参阅老司机此前发布的好未来研报。

2、 营收业绩成长的稳定性

相较于新东方和好未来这两位行业老大哥来说,由于较短的起步时间,朴新教育在财务基本面上的远远落后情有可原,但上市时画下的大饼只有通过不断扎实财务基本面才能兑现。

毕竟从17美元的发行价跌至目前的6.2美元,长期亏损的现状才是本源,未来是否能撑起近14亿美元的估值还是要看收购整合培育期过后的业务表现。

我们认为对于朴新来说,营收业绩的持续成长才是检验“新东方系管理赋能”这一核心卖点是实话还是扯淡的唯一标准。

依2018财年整体运营情况来看,公司已经动用了诸如提高课程价格、合并教学点、裁撤亏损业务等方式,甚至在去年年底更是传出了裁员的消息。

根据业内人士消息,2018年底朴新教育各业务线均出现不同程度的裁员,其中K12业务裁员情况不明,此前收购的环球雅思裁员15%左右,啄木鸟裁员20%,啄木鸟市场部被裁撤近1/3左右。

上述裁员有企业并购整合中常见的成本协同效应(例如整合环球和啄木鸟的组织架构,缩减人工成本,提高运作效率)产生,但如果裁员是由于业绩下降所迫,那么第三季度的减亏表现则有一定的掺水嫌疑。

当然,如同裁员消息一样,目前这一切都还只是推论假设,我们只有到2018年度报告出来后才可一探究竟。

小结

对于任何标的的价值分析都需要考虑到宏观行业层面和微观公司基本面。

针对K12行业来看,应试教育带来的刚需属性依旧突出,市场存量较大,集中度低。较高的试错成本使得学生家长们甘愿花较高的价钱把孩子送入知名辅导机构。

在推行大力外延扩张战略的前提下,朴新教育在收购时就选取已有一定知名度的地方性培训机构,再加上“行业前三,全国连锁培训品牌”的宣传,营收支撑有保证

针对财务基本面,教育行业较长的业务培育期使得成立至今不满五年的朴新教育仍需市场给予耐心。在2018财年数据整体减亏趋势明显的情况下,朴新沙云龙给人感觉更像是在做事业而非割韭菜

不论如何,朴新的股价在6美元上下徘徊了数月,而即将公布的2018年度报告是否能够修复投资者信心?让我们拭目以待!

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